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意大利债券抛售潮预示的风险有多大?

更新时间:2018-5-31 21:29:30 来源:华尔街日报中文网 作者:佚名

市场报告往往夸大其词,但周二意大利债市抛盘的激烈程度的确令人震惊。通常被视为现金替代品的短期债券变成了烫手山芋,债券持有人陷入严重恐慌。短期债券价格下跌,收益率升幅比2011-2012年欧元遭遇生死危机时还要高。

相比之下,其他市场的反应则相对平静。当然,股市和短期欧洲政府债券遭遇抛售,并且资金纷纷流向安全资产美国国债。但这种行情不好的日子也很常见。葡萄牙2年期国债收益率涨0.23个百分点,西班牙2年期国债收益率涨0.12个百分点,均为去年年初以来最糟糕的一天。受资金避险推动,10年期美国国债出现近两年来最大升幅。

相比之下,意大利2年期国债则经历了汤森路透(Thomson Reuters)开始记录数据(至少也是在1989年)以来表现最差的一天。欧洲交易时段结束时,收益率上涨超过1.5个百分点至2.4%,随后遭遇更多抛售。

意大利以外的市场为何没有大幅下跌有三种可能的解释:第一种解释基于基本面,即自从在上次欧元危机时遭遇希腊危机蔓延的威胁后,欧洲疲软的经济已经改头换面。爱尔兰如今被看做是一个安全的“核心”国家,西班牙增速加快,甚至葡萄牙也在进行改革。因此这次的风险也许可控。

第二种解释是技术面的:意大利债券抛售之所以未严重蔓延,是因为其他地区的投资者认为意大利市场反应过度了,对冲基金及其他投资者争相抛售债券导致市场突然流动性紧张。买家离场观望是因为已经超跌的市场短期内总会进一步超跌,但债券收益率并不反映意大利的真实风险。

第三种解释最为麻烦:也许投资者并不担心意大利带来的威胁,他们指望欧洲精英会再次找到办法,好好管一管那些取悦大众的好斗的政客,就像他们在过去十年经常做的那样。

意大利债券之所以价格较低(即收益率较高),是因为市场担心,意大利会将其欧元计价债券重新以贬值后的意大利里拉计价,并让其欧元计价债券及里拉计价债券单独或同时出现违约,正如市场在2011年时对希腊所担忧的一样。希腊当年的确在其债券上出现违约,并一度实施了资本管制,规定管制期内本国流通欧元不得兑换为欧元区其他地区所用欧元。但还没有其他国家采取过与希腊一样的做法。

诚然,与上一次危机时相比,欧洲实力较弱的国家(除意大利)已经没有那么脆弱。在这些国家中,银行或是经历了重组,或是资本结构得到了调整,竞争力有所提高,经常项目也从赤字变成了盈余。爱尔兰、葡萄牙和西班牙实力远比之前强大。但意大利却一路颠簸,正如凯投宏观(Capital Economics)主席Roger Bootle所言,自2011年以来,欧洲其他国家在竞争力上和德国的差距都有所收窄,只有意大利除外。

此外,在最后一刻完成不可能的任务是欧洲一贯作风。回顾上次危机,陷入困境的机构不仅得到了财政救助,到最后甚至得到了资金救助,尽管这些措施之前都被视为不可能,且存在不合法的风险。

尽管如此,欧元区能否在意大利退出后确保其他成员国留在这一货币联盟内,目前还难说。意大利是全球第三大债务国,其未偿付债券和票据达2万亿欧元(合2.33万亿美元),尽管大部分债务由其国内债权人持有,但考虑到意大利债务规模之巨,一旦发生违约,其国内债权人和欧洲银行业都将遭受重创。此外,意大利违约还可能带来关系欧盟存亡的政治裂痕,对于以名为《罗马条约》(Treaty of Rome)这一协议而建立起来的联盟而言,未免不是讽刺。

货币贬值之后,意大利势必陷入经济乱局,欧洲其他地区的增长也难免受到冲击,但其他不愿留在欧元区的成员国在看到意大利乱局后可能改变看法,宁愿承受留守的痛苦。从市场角度来看,影响恐怕更糟,如果意大利顺利退出欧元区,那么其他国家的反欧派可能受到鼓舞,争取在本国重新上演这一幕。

更令人信服的观点是,意大利债券市场把恐慌放大了,因为在这个市场上交易已经变得相当困难。根据Tradeweb的数据,以2年期债券为例,买卖双方各自愿意接受的收益率之差已经扩大到0.46个百分点这样惊人的程度,反映出流动性的枯竭。正如一位做空意大利债券的对冲基金经理所言,由于外国投资者不愿意买入,同时本地投资者在减持头寸,目前已形成“买方罢工”的局面。


以流动性为基础进行的技术面解释存在一个问题,即市场两种走向都有可能。如果买家回归市场,收益率下降,那么万事大吉。但通常来说,在经过一段时间的调整后,市场对恐慌情绪的第一反应往往是正确的。由技术官僚执掌的意大利新一届政府或被反欧盟的民粹主义政客取代,对于这个风险,如果投机者的判断是对的,那么债券收益率完全有理由保持如此高位甚至进一步攀升。届时,风险扩散这一真正的考验就会到来。

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